原标题：【国信社服年报点评】锦江酒店：海外反弹助力Q4减亏，跟踪未来出行放松节奏
2021年，公司营收113.39亿元/+14.56%，恢复至2019年的75.10%；归母业绩1.01亿元/-8.70 %（非经扰动），扣非业绩亏损1.22亿元，同比减亏5.48亿元；EPS 0.10元。其中，境内酒店收入恢复约82%，业绩4.44亿元，扣非业绩3.66亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复57%，亏损4.45亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母业绩2.03亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。
Q4公司收入29.90亿元/+3.26%，恢复78%，归母业绩385万元，同比扭亏为盈；扣非业绩-7737万元，同比减亏1.88亿元，主要系境外酒店Q4反弹推动。Q4境外收入同比增长103.62%，业绩大幅减亏（20Q4/21Q4卢浮各亏0.45亿/0.05亿欧元），而境内受疫情影响收入同比下滑9.28%，相应盈利同比下滑。
2022年，公司预计实现营收136-142亿元/+20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%；同时，计划新开有限服务型酒店1,500家，新签约2,500家，与2021年初公布的当年目标持平。
短期来看，仍需跟踪国内疫情反复情况和出行政策放松节奏。但公司系国内酒店规模NO.1，未来力争全球酒店规模第一目标下，公司仍有望积极规模扩张，同时公告公司原CFO沈总（主管整合）出任公司新CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及CRS渠道贡献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年4月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。
考虑今年年初疫情反复等影响，下调22-24年EPS0.77/1.85/2.30元（此前22/23年EPS为1.17/1.93元），对应估值63/26/21x。近期疫情多地频发仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。
2021年全年营收恢复75%，扣非业绩减亏。2021年，公司实现营业收入113.39亿元/+14.56%，恢复至2019年的75.10%；实现归母净利润1.01亿元/-8.70 %（上年自持物业出售带来非经），恢复至2019年的9.21%，实现扣非归母净亏损1.22亿元，同比减亏5.48亿元；EPS 0.10元。
其中，2021年公司境内酒店收入恢复约82%，业绩4.44亿元，扣非业绩3.66亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复57%，亏损4.45亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母业绩2.03亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。总部费用等影响约1亿元左右。
Q4减亏，海外大幅反弹，境内略承压。Q4单季，公司营业收入29.90亿元/+3.26%,恢复至2019Q4的78.33%（Q1/Q2/Q3分别恢复68.91%/77.85%/74.58%）；归母业绩385万元，同比扭亏，恢复至2019Q4的1.76%；扣非业绩-7737万元，同比减亏1.88亿元，主要系境外酒店Q4反弹推动。具体来看，Q4境外收入同比增长103.62%，业绩大幅减亏（20Q4卢浮亏损0.45亿欧元，21Q4卢浮亏损0.05亿欧元），而境内受疫情影响收入同比下滑9.28%，相应盈利同比下滑。
展店方面，2021年新增1763家店，门店调整（闭店+转筹建）同比减少。2021Q4新开店497家，关店79家，净开店418家，疫情下仍保持较快速度，其中直营酒店增加5家，加盟酒店增加413家，加盟继续主导扩张；经济型酒店新增86家，中端酒店增加332家，公司继续着力于布局中端市场。2021全年新开1763家，开业退出酒店239家，开业转筹建酒店317家，净增开业酒店1207家，其中直营酒店减少13家，加盟酒店增加1220家；经济型增加112家，中端增加1095家。
目前在营10613家店，加盟与中高端占比持续提升。截至2021年年底，已经开业的酒店合计达到10,613家（加盟占比91.32%），已经开业的酒店客房总数达到1,019,377间（加盟占比89.99%），稳居国内酒店龙头NO.1。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达51.98%、60.34%，中高端继续提升。截止2021年末，公司已签约酒店合计为15,373家，客房合计1,484,588间，助力后续扩张
此外，2021年公司食品及餐饮业务实现营收2.49亿元/+0.03%，归母业绩2.03亿元/-20.96%。其中Q4收入6541万元/-21.08%，主要也是受疫情影响。
财务分析：经营部分回暖后毛利率有所提高，期间费用率控制改善。2021年，公司毛利率为34.23%，同比增加8.49pct，主要系经营有所恢复；期间费用率33.22%，同比降低0.70pct，其中管理费率控制成效显著，同比-2.73pct，销售/财务/研发费率各+1.00/+1.14/-0.10pct，销售费率增加主要与佣金与广告宣传增加有关，财务费率增加主要系报告期完成定增、执行新租赁准则等所致。
境内酒店刚性成本较疫前仍然高企，销售费率提升明显。从与境内酒店经营直接相关的费用率来看，疫情仍持续影响，2021年公司的租金、人工及折摊等刚性成本明显高于疫前，其中租金占比由2019年的21.3%增至2021年的34.2%，直营店/加盟店人工成本占比分别较疫前增加13.8pct/5.9pct，折摊占比增加4.5pct，直接影响盈利。总部费率优化进展方面，公司2021年管理费率进一步小幅下行，相比2020年与2019年改善0.2pct，但销售费率同比增加2.7pct。
公司预计2022年计划新增开业连锁有限服务型酒店1,500家，新增签约连锁有限服务型酒店2,500家，与2021年目标持平。同时，公司预计2022年实现营业收入136-142亿元，同比增长20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%。
未来展望：平台整合继续强化，兼顾后续复苏节奏。今年以来，奥密克戎变种毒株传播带来疫情反复，短期出行受制，未来核心看疫苗加强针等普及以及出行政策的逐步放开。中线来看，行业出清加速龙头集中。公司未来一看品牌矩阵强化，持续助力门店规模扩张，未来有望力争全球酒店规模第一；二是继续加快内部整合和费用优化，最新公告公司原CFO沈总（此前一直主管公司一中心三平台持续整合）出任公司新CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及CRS渠道贡献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年4月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。综合来看，公司在国内酒店客房规模中排名第一，剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速。
考虑今年年初疫情反复等影响，结合公司2022年开店目标和收入指引及2021年销售费率变化，传奇sf1 76版本我们下调22-24年EPS0.77/1.85/2.30元（此前22/23年EPS为1.17/1.93元），对应估值63/26/21x，主要下调假设如下。疫情多地频发仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司系国内酒店规模第一，规模剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。
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16年专业卖方路，2008-2021年书写连续14载新财富辉煌，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！
曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已15年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。
钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。
张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。